وبلاگ

 

از طرفی بازارهای ناکارا دارای نواقصی هستند که می‌توانند سطح سرمایه گذاری بهینه شرکت را تحت تأثیر قرار دهند و در نهایت، به فرایند بیش سرمایه گذاری یا کم سرمایه گذاری منتهی شود. فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری بیان می‌کند که شرکت‌هایی که کمتر از سطح بهینه سرمایه گذاری می‌کنند، از مشکل کم سرمایه گذاری، و شرکت‌هایی که بیشتر از سطح بهینه سرمایه گذاری می‌کنند، از مشکل بیش سرمایه گذاری آسیب می‌بینند، لذا شناخت عوامل مهم و تأثیر گذار بر سطح و میزان سرمایه گذاری‌ها، در ارزشیابی، شناسایی و تعیین سطح بهینه سرمایه گذاری شرکت‌ها، بسیار حایز اهمیت است (تهرانی و حصارزاده، ۱۳۸۸؛ ص ۵۳).

 

 

 

نمودار (۲-۱): روابط نظری فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری

 

عدم تقارن اطلاعاتی^[۲۶]، چندین تضاد منافع بین ذی‌نفعان اصلی ایجاد می­ کند که منتهی به فرایند بیش یا کم سرمایه گذاری می‌گردد (مورگادو^[۲۷]،۲۰۰۰، ص ۲۸). بر اساس فرضیه بیش و کم سرمایه گذاری، از یک سو وجود جریان نقد به سبب نبود تقارن اطلاعات بین مدیران و سهام‌داران منجر به بیش سرمایه گذاری می‌شود و از سوی دیگر محدودیت در تأمین مالی، به کم سرمایه گذاری منتهی می‌گردد (بیدل^[۲۸]،۲۰۰۶، ص ۹۷۳).

 

جنسن^[۲۹] (۱۹۸۶، ص ۳۳۰) با ترکیب نظریه برابری اطلاعات و نمایندگی، فرضیه جریان نقد آزاد را مطرح نمود که بر اساس آن وجوه نقد باقی مانده، پس از تأمین مالی تمام پروژه های سرمایه گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت، باعث به وجود آمدن تضاد منافع، میان مدیران و سهام‌داران می‌شود.

 

بر مبنای فرضیه سرمایه گذاری بی فایده، یکی از هزینه های نمایندگی که به دنبال تفکیک مالکیت از مدیریت شرکت­ها ایجاد می‌شود، تمایل مدیران به سرمایه گذاری بیش از حد می‌باشد که منجر به پذیرش پروژه هایی با ارزش فعلی خالص منفی می‌شود (عباسی، ۱۳۸۳، ص ۲۹۲).

 

بر مبنای پیش فرض‌های اصلی فرضیه جریان نقد آزاد، شرکت‌هایی که جریان نقد بالایی دارند، در امر سرمایه گذاری فعال‌تر هستند (کاتو^[۳۰]، ۲۰۰۲، ص ۴۵۵).با توجه به تصمیم گیری‌های مربوط به انجام سرمایه گذاری‌ها،‌می‌توان گفت که پیش‌بینی جریان‌های نقدی یک شرکت مبنای مهمی در نمایان ساختن توانایی شرکت در سرمایه گذاری‌ها برای دوره های آینده می‌باشد (فریگو^[۳۱]،۲۰۰۳، ص ۱۱).

 

نرخ رشد درآمد نشان دهنده وضعیت جریان نقد یک شرکت است؛ اما درآمد شرکت لزوماًً برابر با جریان نقدی موجود شرکت برای پرداخت سود و یا سرمایه گذاری نیست (کاتو، ۲۰۰۲؛۴۵۴).

 

مدیرانی که جایگاهشان تثبیت می‌شود، تمایل زیادی به سرمایه گذاری جریان نقد آزاد، با هدف افزایش اندازه شرکت دارند، حتی اگر این پروژه ها بازده ی منفی داشته باشند. سهام‌داران تمایل دارند سود تقسیمی افزایش یابد تا جریانات نقد در دسترس مدیران کاهش یابد. زیرا آن‌ ها معتقدند که تقسیم سود از عملیات تجاری غیر ضروری مدیران جلوگیری می‌کند (تهرانی و حصارزاده، ۱۳۸۸، ص ۵۱).

 

آغاز پرداخت سود سهام و یا افزایش سود سهام توسط یک شرکت، می‌تواند پیام‌های متفاوتی از دید سهام‌داران مختلف داشته باشد. سرمایه گذاران افزایش سود تقسیمی را نشانه نبود فرصت‌های سرمایه گذاری و یا عدم استفاده‌ شرکت از فرصت‌های سرمایه گذاری می‌دانند (دیشموخ^[۳۲]،۲۰۰۳، ص ۳۷۶).

 

اگر شرکت فرصت‌های سرمایه گذاری جذابی داشته باشد و برای تأمین مالی آن‌ ها مجبور به عدم تقسیم سود شود در صورتی کاهش تقسیم سود پیام نامساعدی را به بازار برساند و در رفتار سرمایه گذاران تأثیر بگذارد ممکن است از پروژه های مذبور صرف نظر نماید (میلر و راک^[۳۳]،۱۹۸۵، ص ۱۰۳۵).

 

از نظر هوشی^[۳۴] (۱۹۹۱؛ ص ۳۸) فرصت‌های سرمایه گذاری نقش مهمی در تأمین مالی بدهی شرکت‌ها دارد. نتایج پژوهش او رابطه‌ منفی بین سطح بدهی و فرصت‌های سرمایه گذاری نشان داد. به طوری که در زمان فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، سطح بدهی شرکت پایین است و زمانی که فرصت‌های سرمایه گذاری کم است، سطح بدهی شرکت بالا است. به علاوه سررسید بدهی‌ها در دوره هایی که فرصت‌های سرمایه گذاری کم است در مقایسه با سر رسید بدهی در دوره هایی که فرصت‌های
سرمایه گذاری بالا است طولانی‌تر است.

 

شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه گذاری بالا، تمایل بیشتری دارند که به جای بدهی‌های بلند مدت از بدهی‌های کوتاه مدت استفاده کنند (بارسلی ۱۹۹۵، و اسمیت، ۱۹۹۶)^[۳۵].

 

از نظر گوردون^[۳۶] (۱۹۶۴) و والتر^[۳۷] (۱۹۵۶) شرکت‌های در حال رشد که نرخ هزینه سرمایه‌ آن‌ ها کمتر از نرخ بازده است دارای فرصت‌های سرمایه گذاری هستند. در این شرکت‌ها افزایش سود انباشته و تبدیل آن به سرمایه موجب افزایش قیمت سهام می‌شود. گوردون و والتر مؤسسات را به سه گروه تقسیم می‌کنند:

 

الف) مؤسسات در حال رشد: مؤسساتی هستند که در آن‌ ها نرخ هزینه سرمایه کمتر از نرخ بازده ی مورد انتظار است و از فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری برخوردارند.

 

ب) مؤسسات در حال بلوغ: در این نوع مؤسسات نرخ هزینه سرمایه برابر با نرخ بازده مورد انتظار است و فرصت‌های مناسب سرمایه گذاری ندارند، زیرا پروژه های سرمایه گذاری خاصی ندارند که بتوانند بر ارزش شرکت در عرصه رقابت اضافه کند.

 

ج) مؤسسات در حال افول: این مؤسسات در شرایطی قرار دارند که منحنی عمر آن­ها مراحل نهایی را طی می‌کند و نرخ بازده ی مورد انتظار از سرمایه گذاری برای آن‌ ها کمتر از نرخ هزینه است.

 

در پژوهشی کیوشی کاتو و همکارانش^[۳۸] (۲۰۰۲) نشان دادند که بین سیاست تقسیم سود، جریان نقدی و میزان سرمایه گذاری رابطه‌ مستقیم و معناداری وجود دارد. آن‌ ها نشان دادن که جریان نقدی، نسبتQ توبین، نرخ رشد درآمد، سود تقسیمی و سود سهام اعلام شده، تغییرات بدهی و تغییرات سرمایه بر سطح سرمایه گذاری تأثیر دارند. نتایج آن‌ ها نشان داد که بین تغییرات سود تقسیمی با درآمدهای گذشته و حال و آینده شرکت‌ها رابطه‌ معناداری وجود دارد.

 

هوشی (۱۹۹۱) در پژوهش خود نشان داد که برای شرکت‌هایی که نسبت بدهی پایین و سود تقسیمی بالا دارند میزان سرمایه گذاری افزایشی است. به علاوه بین نسبت‌های بدهی با فرصت‌های سرمایه گذاری رابطه ای معکوسی وجود دارد.

 

طی پژوهش‌هایی مارشال واسمیرلاک ^[۳۹](۱۹۸۳) رابطه‌ بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی پرداختند و در نتایج خود بیان کردند که بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی رابطه‌ معناداری وجود ندارد.

 

فاما و بابیاک^[۴۰](۱۹۶۸) طی مطالعه ای نشان دادند که سود تقسیمی بر سرمایه گذاری در شرکت‌های آمریکایی تأثیر معناداری دارد.

 

بهرامفر ومهرانی طی پژوهشی رابطه‌ بین سود هر سهم، سود تقسیمی و سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران (۱۳۸۳) را مـورد بررسی قرار دادند و بیان کردند که شرکت ‌هایی که فرصت ‌های سرمایه گذاری مطلوبی دارند باید سود کمتری تقسیم نمایند و شرکت‌های که فرصت‌های سرمایه گذاری مطلوبی ندارند باید سود بیشتری تقسیم نمایند و نشان دادند که بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری رابطه‌ معناداری وجود دارد.

 

 

 

۲-۱-۴ تعریف سرمایه گذاری و سطح سرمایه گذاری

 

۲-۱-۴-۱ تعریف سرمایه گذاری